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　　本輪重卡景氣周期自2016年下半年開(kāi)啟，2017年全年銷(xiāo)量112萬(wàn)輛，創(chuàng )歷史新高。

　　市場(chǎng)對重卡行業(yè)的關(guān)注點(diǎn)與分歧在于：短周期看，2018年重卡行業(yè)能否延續高景氣?長(cháng)周期看，重卡行業(yè)有哪些發(fā)展新趨勢?競爭格局會(huì )如何變化?

　　長(cháng)江證券發(fā)表研報表示，重卡銷(xiāo)量中樞上移，周期波動(dòng)弱化，競爭格局優(yōu)化份額逐步向龍頭集中，平均價(jià)格上行盈利能力改善，海外市場(chǎng)有望打開(kāi)新的空間。

銷(xiāo)量趨勢：銷(xiāo)量中樞上移 周期波動(dòng)弱化

　　重卡作為生產(chǎn)資料，其保有量與經(jīng)濟活動(dòng)密切相關(guān)，尤其與GDP增速、公路貨物運輸、基礎設施投資等因素具有較高相關(guān)性。2003-2011 年期間，重卡保有量從137萬(wàn)輛增加至461萬(wàn)輛，復合增長(cháng)16.4%，而同期GDP指數(以1978 年為基數)復合增速10.9%。2012年以后，投資驅動(dòng)的經(jīng)濟增長(cháng)方式發(fā)生轉變，重卡保有量增速隨之放緩，但仍然有4.8%的復合增長(cháng)。我們認為，隨著(zhù)宏觀(guān)經(jīng)濟穩定增長(cháng)，重卡保有量仍跟隨宏觀(guān)經(jīng)濟保持增長(cháng)。

　　公路運輸治理日趨規范，重卡保有量伴隨經(jīng)濟同步增長(cháng)，銷(xiāo)量中樞有望持續上移。以物流車(chē)保有量285萬(wàn)輛(2016年重卡保有量569萬(wàn)輛，物流車(chē)占比約50%)為基數，預計2016-2018年期間累計帶來(lái)一次性新增需求約57萬(wàn)輛，推動(dòng)保有量上升至600萬(wàn)輛以上。以5-8年的生命周期計算，年化更新需求為75-120萬(wàn)輛，銷(xiāo)量中樞上移10萬(wàn)輛左右。未來(lái)由于保有量隨宏觀(guān)經(jīng)濟穩健增長(cháng)，可以預見(jiàn)銷(xiāo)量中樞將持續小幅上移。

　　從結構來(lái)看，物流車(chē)和工程車(chē)占比更為均衡。中汽協(xié)披露的數據分類(lèi)為半掛牽引車(chē)、重型貨車(chē)和重型貨車(chē)非完整車(chē)輛?？疾炱溆猛?，半掛牽引車(chē)主要用于物流運輸;重型貨車(chē)非完整車(chē)車(chē)輛主要用于工程制造機械;重型貨車(chē)中既有物流需求也有工程需求，假設兩種需求各占一半。

　　2005-2017年，物流車(chē)銷(xiāo)量占比從38%持續提升至63%，而工程車(chē)趨勢則與之相反。其背后原因在于，我國經(jīng)濟發(fā)展方式發(fā)生了轉變，由投資拉動(dòng)到消費拉動(dòng)，物流運輸需求大大提升。2016年下半年的物流車(chē)一次性新增需求使物流車(chē)銷(xiāo)量和工程車(chē)銷(xiāo)量比值達到7:3，我們預計未來(lái)政策影響趨于穩定后，兩者比值有望維持6:4的均衡狀態(tài)。

　　物流車(chē)需求更為平穩，結構均衡帶來(lái)重卡行業(yè)周期波動(dòng)弱化。擬合物流車(chē)和工程車(chē)銷(xiāo)量和GDP指數(以1978 年價(jià)格為基期)，我們發(fā)現物流車(chē)與GDP相關(guān)性更強，需求更平穩;而工程車(chē)需求波動(dòng)更大。隨著(zhù)宏觀(guān)經(jīng)濟穩步增長(cháng)，物流車(chē)占比提升帶來(lái)的重卡需求將比原來(lái)以工程車(chē)為主的需求更加平穩，預計未來(lái)重卡銷(xiāo)量的周期波動(dòng)將隨之減弱。

價(jià)格趨勢：技術(shù)升級 均價(jià)提升

　　從主力車(chē)型功率看，重卡行業(yè)朝大馬力趨勢發(fā)展。當前，各廠(chǎng)商均推出450-500馬力的車(chē)型作為主力車(chē)型，排氣量在13L以上的產(chǎn)品受到市場(chǎng)歡迎。

　　我國的超限超載治理已持續近20年，但由于管理不規范，超限超載的現象仍時(shí)有發(fā)生。通過(guò)提高單次載重量，司機可以運輸更多貨物，以此獲得更高收入，因此在利益的驅動(dòng)下，載重量往往會(huì )超過(guò)政策規定的水平。

　　治理力度加強，新規嚴格規定載重上限。按原規定，6×2和6×4車(chē)型載重上限都是55噸。新規下6×2車(chē)型載重上限46噸，6×4 車(chē)型載重上限49 噸。

　　管理規范+嚴格規定載重上限，運輸效率提升需求加大。通過(guò)測算，大馬力重卡在收入端能夠提高運營(yíng)效率，進(jìn)而提高收益。據測算，在全生命周期內，540馬力的重卡比440馬力的重卡收益增加23%。

　　排放標準向歐美看齊，帶動(dòng)產(chǎn)品技術(shù)升級。一般來(lái)說(shuō)，更為嚴格的排放標準代表了發(fā)動(dòng)機需具備更高的技術(shù)水平。我國的排放標準實(shí)施時(shí)間雖然晚于歐洲，但正加速追趕，尤其是國V的實(shí)施控制水平已相當于歐V標準。

　　為達到更嚴格的排放標準，產(chǎn)品需不斷升級，帶來(lái)成本提升。目前，重卡上較為主流的技術(shù)路線(xiàn)主要是采用高壓共軌+SCR/DOC/DPF 等后處理技術(shù)模式。國六標準相比國五更加嚴格，SCR 和EGR 或將同時(shí)出現，再配合加裝DOC+DPF，則一套成本將增加一萬(wàn)元，而成本提升將大概率帶來(lái)產(chǎn)品提價(jià)。

　　產(chǎn)品單價(jià)上行，未來(lái)仍有提升空間。在產(chǎn)品升級的行業(yè)趨勢下，中國重汽和陜西重汽(濰柴動(dòng)力子公司)重卡的單車(chē)收入逐年提升。陜西重汽2017年上半年平均每輛車(chē)單價(jià)為30.5 萬(wàn)，比2012 年上升了7.3%，但對比國外重卡，我國重卡的單價(jià)對比國外來(lái)看仍有提升空間。

　　目前，我國主流重卡的價(jià)格位于25-40萬(wàn)之間，而歐美主流重卡價(jià)格位于80-100 萬(wàn)之間，是我國的兩倍之多。隨著(zhù)法規進(jìn)步，產(chǎn)品結構升級以及大馬力重卡占比提升，我們預計重卡平均售價(jià)有望持續提升。

探究美國重卡的特征，可以發(fā)現其價(jià)格較高的原因主要在于：

　　1)重卡車(chē)型結構朝重量化發(fā)展，大馬力車(chē)型占比高;

　　2)駕駛室內飾更加舒適、豪華。美國最高級別重卡占比提升。

　　格局趨勢：競爭格局優(yōu)化 份額向龍頭集中

　　重資產(chǎn)性質(zhì)決定了重卡行業(yè)集中度提升。2011-2017年，重卡行業(yè)CR5從79%提升至84%，其原因在于：重卡行業(yè)是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，規模效應能夠降低成本;同時(shí)在提高研發(fā)技術(shù)水平方面，行業(yè)龍頭資金雄厚，產(chǎn)品競爭能力較強。

　　2017年行業(yè)銷(xiāo)量排名前五的分別是一汽、東風(fēng)、中國重汽、陜重汽和北汽福田，其中一汽集團、陜汽集團和中國重汽的銷(xiāo)量增速都遠高于行業(yè)平均(63%/60%/55%)。

　　受政策和產(chǎn)品結構影響，龍頭企業(yè)間市場(chǎng)份額此消彼長(cháng)。我們認為，只有緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢，提高產(chǎn)品技術(shù)的企業(yè)方能獲得市占率的提升。

性?xún)r(jià)比有優(yōu)勢：海外市場(chǎng)潛力巨大

　　由于工業(yè)體系薄弱，東南亞和非洲部分發(fā)展中國家對重卡進(jìn)口需求較強烈。重卡的海外市場(chǎng)主要集中在亞洲、非洲和南美的第三世界國家，尤其是汽車(chē)工業(yè)體系薄弱的，自身供給不足的國家。

　　中國是全球少有的擁有大規模生產(chǎn)重卡能力的國家。從OICA統計數據來(lái)看，2016 年中國重卡生產(chǎn)量達到全球的一半，其他擁有較大規模生產(chǎn)重卡能力的國家僅有日本(14%)、印度(8%)、美國(8%)、墨西哥(4%)，中國的產(chǎn)能在世界處于領(lǐng)先地位。

　　中國重卡憑借性?xún)r(jià)比高優(yōu)勢，可與歐美二手車(chē)搶占市場(chǎng)空間。大部分發(fā)展中國家重卡以前主要使用的是歐美淘汰下來(lái)的二手車(chē)，而中國的重卡價(jià)格和歐美二手車(chē)相當，從參數來(lái)看技術(shù)水平也相差無(wú)幾，且作為新車(chē)維修和保養費用較少，因此逐漸獲得第三世界國家的青睞。2017中國出口20噸以上柴油卡車(chē)數量為3.8萬(wàn)輛，同比增長(cháng)24.1%。

　　2016-2017年出口數量和金額均位于前二十的國家主要集中在東南亞、非洲和南美洲。從出口數量來(lái)看，菲律賓、俄羅斯、肯尼亞增速較快，2017 年出口量同比2016 年超過(guò)一倍。以出口金額除以相應出口數量，中國超過(guò)20 噸的柴油貨車(chē)出口單價(jià)不到4 萬(wàn)美元，相對于歐美國家重卡價(jià)格較有優(yōu)勢。

盈利趨勢：新增資本開(kāi)支下降 企業(yè)利潤向上

　　行業(yè)景氣復蘇，ROE好轉。從主要重卡企業(yè)的季度ROE來(lái)看，自2016年行業(yè)景氣度復蘇，銷(xiāo)量回升開(kāi)始，ROE已逐步修復。分解來(lái)看，總資產(chǎn)周轉率和銷(xiāo)售凈利率好轉較為顯著(zhù)，體現重卡行業(yè)景氣度高時(shí)產(chǎn)能利用率提升帶來(lái)的益處。

　　主要重卡企業(yè)2013年以后產(chǎn)能擴張基本完畢。2013年以后，重卡行業(yè)產(chǎn)能擴張基本完畢，一方面主流企業(yè)新增資本開(kāi)支下降至較低水平，另一方面折舊和攤銷(xiāo)減少，行業(yè)盈利向上。

展望2018 ：環(huán)保趨嚴或為重卡增長(cháng)新動(dòng)力

　　從影響2017年景氣度的因素(超限超載治理+經(jīng)濟復蘇)來(lái)看，我們認為雖然部分因素的影響力邊際減弱，但重卡實(shí)際需求最根本來(lái)自于物流和基建的發(fā)展，需求將保持平穩。同時(shí)，環(huán)保升級下國Ⅲ車(chē)淘汰將加速，或成為2018 年重卡增長(cháng)新動(dòng)力。

　　主要重卡企業(yè)2013年以后產(chǎn)能擴張基本完畢。2013年以后，重卡行業(yè)產(chǎn)能擴張基本完畢，一方面主流企業(yè)新增資本開(kāi)支下降至較低水平，另一方面折舊和攤銷(xiāo)減少，行業(yè)盈利向上。以中國重汽為例，2011-2016 年資本開(kāi)支、折舊和攤銷(xiāo)費用均有明顯降低，而產(chǎn)能利用率顯著(zhù)提升(公司2017Q3 固定資產(chǎn)周轉率為20.8%，同比上升11.5 個(gè)百分點(diǎn))，盈利水平向上。

　　物流車(chē)：盡管政策推動(dòng)下的新增需求邊際影響力減弱，但物流車(chē)的需求來(lái)自于社會(huì )物流總需求增長(cháng)。2017年下半年起物流車(chē)同比增速開(kāi)始回落，政策紅利帶來(lái)的新增需求影響力在減弱，但社會(huì )物流需求的增長(cháng)，是物流車(chē)需求的根本來(lái)源。從16年以來(lái)，中國物流業(yè)增速明顯：公路貨物量和公路貨物周轉量累計同比增速分別提升6.3pct 和6.1pct，社會(huì )物流總額累計同比增速從2016年2月到2017年12月，提升1.4pct。因此，2018年隨著(zhù)物流業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，對于重卡的物流車(chē)銷(xiāo)量有一定支撐作用。

　　工程車(chē)：預計2018年宏觀(guān)經(jīng)濟將繼續平穩運行，基礎設施建設等固定投資項目穩步推進(jìn)，工程車(chē)需求較為穩定。國家發(fā)展改革委、交通運輸部于2016年聯(lián)合印發(fā)《交通基礎設施重大工程建設三年行動(dòng)計劃》，計劃在2016-2018年擬重點(diǎn)推進(jìn)鐵路、公路、水路、機場(chǎng)、城市軌道交通項目303項，涉及項目總投資約4.7萬(wàn)億元，其中2016、2017、2018 年分別為2.1 萬(wàn)億、1.3 萬(wàn)億和1.3 萬(wàn)億元，該計劃的影響力在2018年仍將持續，在基建需求的帶動(dòng)下，工程車(chē)的需求將保持平穩。

　　環(huán)保政策力度加大，國Ⅲ限行推動(dòng)超過(guò)300萬(wàn)輛更新需求。預計隨著(zhù)國Ⅲ及之前標準的重卡逐漸出清，帶來(lái)較為可觀(guān)的更新?lián)Q代需求量。

　　各地推出國Ⅲ車(chē)限行措施，推動(dòng)國Ⅲ車(chē)加速更新?lián)Q代。限行措施降低了運營(yíng)效率，而且加裝DPF成本則較高，安裝費起步價(jià)約為2-3 萬(wàn)，大排量的車(chē)型費用可高達3.8 萬(wàn)元，有幾率加裝后仍無(wú)法達到新排放標準的要求。由于出臺限行政策的省市保有量占比并不低，這些國Ⅲ車(chē)的更新?lián)Q代量或將成為2018 年重卡銷(xiāo)量增長(cháng)的推動(dòng)力。

　　2018年重卡行業(yè)迎來(lái)開(kāi)門(mén)紅，預計全年銷(xiāo)量90-100萬(wàn)輛。2018年1月重卡銷(xiāo)量11萬(wàn)輛，同比增長(cháng)32%，環(huán)比增長(cháng)65.4%，在去年同期高基數上仍有較高增長(cháng)，行業(yè)維持高景氣。從公路運價(jià)指數和開(kāi)工率數據來(lái)看，物流車(chē)和工程車(chē)需求均保持良好勢頭，預計2月銷(xiāo)量受春節影響略有下滑，3月迎來(lái)開(kāi)工旺季，一季度整體或有15%增長(cháng)，全年銷(xiāo)量約在90-100萬(wàn)輛。

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