事件描述

萬里揚(yáng)擬采用向參與網(wǎng)下配售的詢價(jià)對(duì)象配售與網(wǎng)上資金申購(gòu)定價(jià)發(fā)行相結(jié)合的方式。本次發(fā)行前公司總股本12,750萬股，本次擬公開發(fā)行4,250萬股，其中首日上市3,400萬股，發(fā)行后公司總股本17,000萬股。

本次募集資金計(jì)劃將58,033萬元用于年產(chǎn)28萬臺(tái)的汽車變速器投資項(xiàng)目，其中重卡8萬臺(tái)、客車2萬臺(tái)、高端輕卡18萬臺(tái)，幫助公司拓寬業(yè)務(wù)，全面布局商用車變速器市場(chǎng);投資的4,011萬元用于汽車變速器技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，通過不斷推出新產(chǎn)品，應(yīng)對(duì)變速器市場(chǎng)的毛利率下降風(fēng)險(xiǎn)。

我們預(yù)計(jì)，2010-2012年，按照發(fā)行后1.7億股計(jì)算公司每股收益1.13，1.55，1.98元，可以按照2010年業(yè)績(jī)25-30倍市盈率給公司估值，對(duì)應(yīng)申購(gòu)價(jià)格為28.3-33.9元。

事件評(píng)論

公司概況

本次發(fā)行前公司總股本為12,750萬股，發(fā)行后公司總股本17,000萬股，發(fā)行前實(shí)際控制人為黃河清先生和吳月華女士，夫妻二人共控制公司51%的股權(quán)。公司旗下?lián)碛辛覅⒖毓晒?，分別為萬里揚(yáng)機(jī)械、長(zhǎng)沙萬里揚(yáng)、金華萬里揚(yáng)、四川萬里揚(yáng)、北京美依頓、武漢博揚(yáng)、山東臨工，對(duì)應(yīng)持股比例為100%、100%、100%、100%、88.2%、70.%和37.55%。萬里揚(yáng)機(jī)械主要為母公司生產(chǎn)變速器殼體，武漢博揚(yáng)主要負(fù)責(zé)向母公司采購(gòu)和外銷，山東臨工主要從事微卡變速器和挖掘機(jī)制造，長(zhǎng)沙萬里揚(yáng)、金華萬里揚(yáng)、四川萬里揚(yáng)、北京美依頓目前處于籌建期，待投資項(xiàng)目投產(chǎn)后主要以生產(chǎn)汽車變速器和零部件為主。

主營(yíng)商用車變速箱，輕中卡為重點(diǎn)配套市場(chǎng)

公司專業(yè)從事商用車變速器的生產(chǎn)與銷售，主要為北汽福田、東風(fēng)汽車、成都王牌、資陽(yáng)南駿等國(guó)內(nèi)大中型商用汽車廠家提供配套，目前已形成年產(chǎn)約30萬臺(tái)商用車變速器的生產(chǎn)規(guī)模，根據(jù)中國(guó)機(jī)械通用零部件工業(yè)協(xié)會(huì)齒輪專業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2008年公司商用車變速器產(chǎn)量位居全國(guó)同行業(yè)第三位。2009年公司銷售各類變速器29.65萬套，同比增長(zhǎng)39.69%。

公司主要產(chǎn)品共分輕卡、中卡、重卡和客車四大類，在設(shè)計(jì)上實(shí)行標(biāo)志化、模塊化，在制造上實(shí)行集約化、精益化，通過大平臺(tái)制造降低成本。由于管理方法得當(dāng)，而且大量采用自制部件以降低成本，公司毛利率不斷提升，2007年、2008年和2009年三年的主營(yíng)毛利率分別為20.61%，25.07%，29.23%。

從收入結(jié)構(gòu)看，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來自輕卡變速箱系列產(chǎn)品和中卡變速箱系列產(chǎn)品。公司在輕中卡變速箱市場(chǎng)上具有優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)地位，2007年、2008年和2009年，上述兩系列的變速箱銷售收入合計(jì)占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為95.43%、94.01%和96.54%。

變速器市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)

目前在中國(guó)市場(chǎng)上，手動(dòng)變速器占據(jù)了主要市場(chǎng)份額。乘用車方面，手動(dòng)變速器和自動(dòng)變速器分別占六成和四成，商用車方面，特別是卡車，基本上全為手動(dòng)變速器。

自動(dòng)變速器目前以大量依賴國(guó)外進(jìn)口為主。一方面，擁有相關(guān)技術(shù)的外國(guó)廠商對(duì)國(guó)內(nèi)廠家進(jìn)行了不同程度的技術(shù)封鎖，即便在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)，也都選擇由外資控股公司或外資獨(dú)資企業(yè)生產(chǎn);另一方面，國(guó)內(nèi)相關(guān)研發(fā)進(jìn)展緩慢，擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的自動(dòng)變速器至今仍未實(shí)現(xiàn)大批量生產(chǎn)。根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2006年我國(guó)自動(dòng)變速器乘用車產(chǎn)量為161萬輛，其中126萬輛使用的是進(jìn)口自動(dòng)變速器(其余為合資、獨(dú)資企業(yè)生產(chǎn))，自動(dòng)變速器進(jìn)口額達(dá)16.37億美元;2007年我國(guó)自動(dòng)變速器進(jìn)口額則超過25億美元。

手動(dòng)變速器方面，由于中國(guó)國(guó)內(nèi)廠家經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展，設(shè)計(jì)原理和生產(chǎn)工藝、技術(shù)等較為成熟和穩(wěn)定，技術(shù)難度相對(duì)于自動(dòng)變速器要小。目前我國(guó)汽車變速器行業(yè)已經(jīng)做到立足于“本土”生產(chǎn)，基本滿足了國(guó)內(nèi)整車廠商的配套需要，占領(lǐng)了大部分的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額，并已經(jīng)有部分產(chǎn)品出口。像近年來涌現(xiàn)出的細(xì)分行業(yè)龍頭中，萬里揚(yáng)在中卡領(lǐng)域占據(jù)了70%以上的市場(chǎng)份額，法士特在8噸以上重卡市場(chǎng)占據(jù)了40%以上的份額，且大都與國(guó)內(nèi)主要整車制造企業(yè)有長(zhǎng)期合作關(guān)系，所以，在手動(dòng)變速器特別是在商用車的手動(dòng)變速器領(lǐng)域，內(nèi)資企業(yè)具有絕對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

輕中卡業(yè)務(wù)較為集中，與下游配套關(guān)系良好

現(xiàn)有格局以福田汽車為主要客戶

公司的現(xiàn)有業(yè)務(wù)呈現(xiàn)主要客戶較為集中的特點(diǎn)，尤其是北汽福田及其下屬企業(yè)在報(bào)告期內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中占比均在50%以上，但歷年集中度呈現(xiàn)逐步下降的趨勢(shì)。在此次募投項(xiàng)目的銷售意向合同中，公司與北汽福田達(dá)成6萬臺(tái)重卡變速器、10萬臺(tái)輕卡變速器和0.15萬臺(tái)客車變速器的銷售意向，合計(jì)16.15萬臺(tái)，占項(xiàng)目產(chǎn)品總銷售意向的50%左右，占公司募集資金投向新增變速器產(chǎn)能的58%。我們認(rèn)為，這么長(zhǎng)時(shí)間后的意向訂單可以解讀為雙方高層戰(zhàn)略合作的決心，也能說明福田對(duì)公司產(chǎn)品的認(rèn)可。

與福田康明斯聯(lián)合銷售

目前，公司現(xiàn)有輕中卡變速箱的意向訂單已達(dá)到21.9萬臺(tái)，公司的高檔輕卡變速箱同時(shí)被福田康明斯輕卡發(fā)動(dòng)機(jī)確認(rèn)為全球標(biāo)配變速箱，兩者采用聯(lián)合銷售方式。

此前國(guó)內(nèi)的高端輕卡受制于發(fā)動(dòng)機(jī)資源不足，主要配套的發(fā)動(dòng)機(jī)排量較小，載重為1.5-2噸。但隨著生活水平的提高，市場(chǎng)對(duì)載質(zhì)量更大的高端輕卡的需求將越來越多，?？?.8L配套的載質(zhì)量在4噸左右的高端輕卡將開拓國(guó)內(nèi)一個(gè)全新的市場(chǎng)，其成功與否取決于排放法規(guī)實(shí)施的嚴(yán)格程度和公司的市場(chǎng)推廣策略。而作為公司最主要的配套變速箱會(huì)伴隨?？蛋l(fā)動(dòng)機(jī)的快速上量將帶來公司新一輪的銷售高潮。

與下游配套關(guān)系良好

公司前十大客戶中，包括第一大客戶北汽福田在內(nèi)的八家客戶無直屬商用車變速器制造公司，所需商用車變速器均需外購(gòu)，這種情況對(duì)公司進(jìn)一步開拓市場(chǎng)、加強(qiáng)與主要客戶的戰(zhàn)略協(xié)作關(guān)系創(chuàng)造了良好的條件;東風(fēng)汽車及安徽江淮在集團(tuán)內(nèi)部存在生產(chǎn)商用車變速器的公司，但根據(jù)公司相關(guān)調(diào)研，東風(fēng)汽車變速箱有限公司和六安江淮汽車齒輪制造有限公司在集團(tuán)內(nèi)部的供應(yīng)比例均在50%以下，東風(fēng)汽車和安徽江淮仍有較大比例的商用車變速器需要向市場(chǎng)采購(gòu)，且他們也未對(duì)外部采購(gòu)變速器設(shè)置較高的進(jìn)入壁壘，因此上述情況對(duì)公司銷售的影響不大。

布局全局，重卡業(yè)務(wù)前景廣闊

重卡行業(yè)2010年有望實(shí)現(xiàn)30%左右增長(zhǎng)

重卡行業(yè)2010年1—4月累計(jì)銷售38.3萬輛，5月預(yù)計(jì)全行銷量約10-10.5萬輛，6月預(yù)計(jì)銷售8萬輛，我們預(yù)計(jì)上半年銷量約55萬-56輛，全年將超過80萬輛的銷量，同比增長(zhǎng)達(dá)到30%。

公司的重卡變速器經(jīng)過三年多的研發(fā)與測(cè)試，目前已經(jīng)全部研發(fā)完畢，隨時(shí)可以投產(chǎn)。公司自主研發(fā)的重卡變速器核心技術(shù)為前單后雙汽車變速器，解決了重型變速器必踩兩腳離合器換擋的難題，提高了駕駛的舒適性，由前單中間軸主箱和后雙中間軸副箱組成結(jié)構(gòu)合理、性能可靠的汽車變速器，已取得國(guó)家級(jí)專利。根據(jù)公司一年來的實(shí)地上路測(cè)試，相比普通重卡變速器可省油3%到5%。我們謹(jǐn)慎地按普通重卡一年行駛一萬公里測(cè)算，百公里油耗為40升(實(shí)際值可能更高)，一年即可節(jié)約油費(fèi)近1000元，因此市場(chǎng)前景相當(dāng)廣泛。

公司重卡變速器業(yè)務(wù)增長(zhǎng)仍然需要公司努力重卡變速箱行業(yè)目前法斯特一枝獨(dú)秀，在服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品超載性能上更優(yōu)。變速箱本身不在汽車公告目錄管理范籌內(nèi)，給公司在OEM廠商的突破帶來了便利，其突破主要看產(chǎn)品的性能、市場(chǎng)的熟悉程度和網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)以及主機(jī)廠的戰(zhàn)略意向。盡管公司已經(jīng)獲得OEM廠商的意向訂單，然而意向訂單要變成現(xiàn)實(shí)訂單仍需很艱辛的工作，可能會(huì)面臨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的封鎖和產(chǎn)品推廣初期性能的不穩(wěn)定帶來的市場(chǎng)推廣困難。

成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出

主要零部件的高自制率

變速器的主要零部件包括殼體、齒軸(齒輪與軸)及同步器，上述三類零部件的成本占變速器總成本的60%以上。目前，在國(guó)內(nèi)的商用車變速器制造商中，普遍存在外購(gòu)三大零部件的現(xiàn)象，一些大中型商用車變速器廠家也僅能解決部分零部件的自制。而公司的三大零部件自制率則非常高，殼體、齒軸和同步器的自制率均超過90%。其中：同步器由公司下屬的同步器實(shí)業(yè)部生產(chǎn)，2008年之前，由于產(chǎn)能受限，不能滿足變速器生產(chǎn)的要求，有一部分同步器需要外購(gòu)。2008年開始，除重卡和客車變速器外，輕卡和中卡變速器所需同步器全部自行生產(chǎn);殼體及一部分的上蓋頂蓋等鑄件，由控股子公司萬里揚(yáng)機(jī)械生產(chǎn);齒軸原由關(guān)聯(lián)方清華實(shí)業(yè)提供，隨著2007年和2008年公司將清華實(shí)業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)全部收購(gòu)后，現(xiàn)已全部由公司自行生產(chǎn)。同時(shí)，由于地處零部件廠集中的江蘇地帶，外購(gòu)件成本也較低。

精益化管理，集約化生產(chǎn)近年來，公司通過精益化管理模式，有效地成本控制措施，盈利-能力逐年提升，2007年至2009年汽車變速器的毛利率分別為20.61%，25.07%和29.23%，其他配件毛利率有逐年上升趨勢(shì)。由于在設(shè)計(jì)上采用標(biāo)準(zhǔn)化、模塊化，在制造上采用集約化、精益化，將不同規(guī)格的變速箱整合在大平臺(tái)上制造，有效降低了制造平臺(tái)和裝配線的成本。2007年以來，公司在重卡變速箱和客車變速箱銷售數(shù)額不高的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)了40%以上的高毛利率。實(shí)行集約化生產(chǎn)以后，公司的設(shè)計(jì)驗(yàn)證周期由1年降低為3-4個(gè)月，交貨期則縮短了一個(gè)月。

向下游轉(zhuǎn)移成本能力較強(qiáng)

商用車由于其多用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，其成本向下游轉(zhuǎn)嫁的能力相對(duì)較強(qiáng)，作為商用車主要零部件的變速器，也擁有一定的向下游轉(zhuǎn)嫁成本的條件。

且公司的市場(chǎng)集中度較高，與整機(jī)廠商的配套關(guān)系緊密，因此，當(dāng)原材料價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，公司會(huì)及時(shí)與客戶重新協(xié)商確定新的銷售指導(dǎo)價(jià)格，憑借本身的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及專業(yè)化的生產(chǎn)，依然可以較好地將成本上漲的壓力予以控制、轉(zhuǎn)移和消化。從公司毛利率變化水平看，我們認(rèn)為，公司具備較強(qiáng)的向下游轉(zhuǎn)移成本能力。

整體來看，公司作為民營(yíng)企業(yè)，對(duì)成本的控制力度較強(qiáng)，通過提升自制品率、改進(jìn)管理模式、向下游轉(zhuǎn)移成本等有效措施，可以維持產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)幅度低于原材料價(jià)格波動(dòng)幅度，盈利能力較為穩(wěn)定。

公司未來發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃

我們認(rèn)為，公司未來將主要面向幾個(gè)方面進(jìn)行戰(zhàn)略布局：

1.現(xiàn)有產(chǎn)能再擴(kuò)充，生產(chǎn)線技術(shù)改造：公司可能對(duì)現(xiàn)有核心產(chǎn)品線進(jìn)行進(jìn)一步高效率，高精度的研發(fā)改造，進(jìn)一步提升各類型變速箱的產(chǎn)能和質(zhì)量，確保產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。

2.進(jìn)一步建設(shè)乘用車變速器基地：2009年，萬里揚(yáng)股份新增一宗土地使用權(quán)，面積57,046平方米;北京美依頓、長(zhǎng)沙萬里揚(yáng)兩家籌建單位也各自擁有一宗土地使用權(quán)，面積分別為82,949.97和80,523.00平方米，土地問題已然解決，公司在未來將擇機(jī)投產(chǎn)30萬-50萬臺(tái)的乘用車變速器投資項(xiàng)目。

3.配套整機(jī)廠資源整合：目前公司自身產(chǎn)能緊張，下游整機(jī)廠需求旺盛，2009年下游各個(gè)整機(jī)廠甚至采取了駐廠催貨來加快貨物周轉(zhuǎn)。為了未來進(jìn)一步有效擴(kuò)大市場(chǎng)，降低依賴單一整機(jī)廠的風(fēng)險(xiǎn)，公司可能將考慮向下游其他整機(jī)廠擴(kuò)大延伸，進(jìn)行合理資源整合。

4.自動(dòng)變速器：作為變速器的另一大類，自動(dòng)變速器主要應(yīng)用于乘用車，市場(chǎng)容量巨大，當(dāng)前乘用車市場(chǎng)的高速成長(zhǎng)也使得自動(dòng)變速器需求快速上升。公司的AMT自動(dòng)變速器已經(jīng)研發(fā)完成，目前配套車型主要為二汽軍車、鄭州日產(chǎn)和中興皮卡、福田汽車的皮卡和軍車。2008年公司與中國(guó)人民解放軍裝甲兵工程學(xué)院和北京世紀(jì)大恒電子技術(shù)有限公司合作，共同開發(fā)0.8-3.5L排量乘用車用雙離合器(DCT)汽車自動(dòng)變速器，研發(fā)期限為3年。

該技術(shù)目前國(guó)內(nèi)還沒有，國(guó)際上掌握的公司也極少，一旦研發(fā)完成，將對(duì)國(guó)內(nèi)自動(dòng)變速器市場(chǎng)造成巨大沖擊。

募資投向分析

近年來公司產(chǎn)能不斷上升仍無法滿足市場(chǎng)需求，產(chǎn)能瓶頸明顯。本次募集資金投資項(xiàng)目主要目的是擴(kuò)大產(chǎn)能，拓寬市場(chǎng)，包括年產(chǎn)28萬臺(tái)汽車變速器投資項(xiàng)目，按照規(guī)劃，新增的28萬臺(tái)產(chǎn)能中，重卡變速器8萬，輕卡變速器18萬，客車變速器2萬臺(tái)，投資總額為5.8億元。

年產(chǎn)28萬臺(tái)汽車變速器投資項(xiàng)目可細(xì)分為兩類產(chǎn)品開發(fā)計(jì)劃：一類是在公司現(xiàn)有的輕卡變速器大批量生產(chǎn)的基礎(chǔ)上，提升產(chǎn)品檔次和擴(kuò)充產(chǎn)能，從而進(jìn)一步鞏固和發(fā)展公司在輕卡變速器市場(chǎng)中的地位;另一類是在現(xiàn)有重卡變速器和客車變速器小批量試生產(chǎn)的基礎(chǔ)上，改造廠房和引進(jìn)生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的大批量生產(chǎn)。通過該項(xiàng)目的實(shí)施，公司生產(chǎn)規(guī)模將得到進(jìn)一步擴(kuò)大，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將得到進(jìn)一步的豐富。

技術(shù)研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目將使公司的技術(shù)水平和產(chǎn)品開發(fā)能力再上一個(gè)臺(tái)階，鞏固和擴(kuò)大現(xiàn)有技術(shù)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，該項(xiàng)目的實(shí)施對(duì)于提升我國(guó)變速器產(chǎn)品的整體技術(shù)水平，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)持續(xù)、健康、快速發(fā)展等方面具有重要的意義。

公司估值分析

我們預(yù)計(jì)，2010-2012年，按照發(fā)行后1.7億股計(jì)算公司每股收益1.13，1.55，1.98元。

考慮到公司的成長(zhǎng)性和當(dāng)前中小板汽車零部件股估值情況，我們認(rèn)為可以按照2010年業(yè)績(jī)25-30倍市盈率給公司估值，對(duì)應(yīng)申購(gòu)價(jià)格為28.3-33.9元。

風(fēng)險(xiǎn)提示

公司變速箱在重卡市場(chǎng)的推廣難以獲得市場(chǎng)認(rèn)可，下游行業(yè)需求增速放緩，募集資金投資項(xiàng)目進(jìn)展不順利風(fēng)險(xiǎn)等。