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安信證券首席經(jīng)濟學(xué)家高善文在清華金融評論刊文從財政政策、外貿、房地產(chǎn)形勢分析對經(jīng)濟增速的影響，他預計2016年上半年消費刺激政策和財政開(kāi)支繼續積極托底經(jīng)濟增長(cháng)，出口仍在下降，房地產(chǎn)新開(kāi)工繼續走低，制造業(yè)投資很可能也繼續下行。合并來(lái)看，對2016年上半年經(jīng)濟增長(cháng)持謹慎的態(tài)度問(wèn)題仍然不大。
以下是文章全文：
2011年以來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)經(jīng)歷過(guò)兩次明顯的臺階式下滑。第一次發(fā)生在2011年底至2012年上半年，當時(shí)嚴厲貨幣緊縮是背景，出口、房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資增速同步大幅下滑。
第二次經(jīng)濟減速發(fā)生在2014年下半年至2015年初。此次經(jīng)濟下滑的一個(gè)非常重要的催化劑，是廣義財政支出的大幅收縮。首先來(lái)看財政政策對經(jīng)濟的影響。
財政政策對經(jīng)濟增速影響
廣義財政支出包括公共財政支出、政府性基金支出以及融資平臺舉債支持的開(kāi)支，其在國內生產(chǎn)總值(GDP)中的權重超過(guò)20%。估算結果顯示，2014年，廣義財政支出增速較2013年大幅下滑了近13個(gè)百分點(diǎn)，對經(jīng)濟增長(cháng)的拖累是顯而易見(jiàn)的。
但隨著(zhù)政府對穩增長(cháng)和財政政策效果的更加重視，2015年下半年以來(lái)，政府努力實(shí)施了更加積極的財政政策，在此背景下，公共財政支出的下滑勢頭得以逆轉，并重新恢復高速增長(cháng)，廣義財政支出增速也較大幅度回升。財政政策對實(shí)體經(jīng)濟的影響由拖累轉向支持。
2016年經(jīng)濟走勢
然而迄今財政支出的較快增長(cháng)，并沒(méi)有相應帶來(lái)經(jīng)濟增速的明顯恢復。這表明，其他領(lǐng)域經(jīng)濟的收縮力量同樣非常顯著(zhù)。
非常重要的負面力量來(lái)自出口的惡化。發(fā)達經(jīng)濟體制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(PMI)在2014年年底以來(lái)迅速惡化，剔除價(jià)格因素后的中國出口在2015年一季度也經(jīng)歷了塌方。
盡管2015年4月、5月以來(lái)財政支出在恢復，但是出口再次出現超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)的下降。出口中的增加值部分占GDP的比重在15%左右，這部分下降對經(jīng)濟的拖累不可忽視，很大程度上抵消了財政支出回升的積極影響。
從經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(OECD)領(lǐng)先指標來(lái)看，出口的下滑暫時(shí)仍然沒(méi)有逆轉的跡象。
經(jīng)濟增長(cháng)的另一個(gè)拖累來(lái)自房地產(chǎn)業(yè)的巨額存貨，以及存貨去化對新開(kāi)工和開(kāi)發(fā)投資的抑制。
無(wú)論是上市公司數據，還是統計局口徑數據，均顯示在2007年以后房地產(chǎn)企業(yè)積累了大量存貨。
早先，庫存的累積，與房?jì)r(jià)的大幅上漲并存。在財務(wù)指標方面，這表現為房地產(chǎn)企業(yè)存貨高企的同時(shí)，銷(xiāo)售利潤率大幅提升，從而驅動(dòng)凈資產(chǎn)收益率(ROE)和資產(chǎn)收益率(ROA)的顯著(zhù)走高。
但2012年以來(lái)，隨著(zhù)全國范圍內房?jì)r(jià)上漲減速甚至轉為下跌，房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售利潤率逐步走低，特別是2015年以來(lái)加速下滑。銷(xiāo)售利潤率的加速下降，迫使房地產(chǎn)企業(yè)加速去庫存，以提高周轉率水平，避免ROA和ROE的過(guò)快下滑。
房地產(chǎn)行業(yè)要實(shí)現去存貨，必然要求新開(kāi)工面積低于銷(xiāo)售面積。
過(guò)去十多年歷史數據顯示，商品房銷(xiāo)售面積增速的中樞水平逐年下降。筆者猜測，商品房銷(xiāo)售面積的峰值很可能在13億平方米左右。到2020年，每年的商品房銷(xiāo)售面積可能難以明顯高于這一水平。
2012年以來(lái)，新開(kāi)工面積同比增速始終低于銷(xiāo)售增速,兩者之間的裂口較快收窄，但新開(kāi)工絕對水平仍然高于銷(xiāo)售。這意味著(zhù)，房地產(chǎn)行業(yè)存貨水平總體上仍然在積累。
2015年，在寬松流動(dòng)性和積極行業(yè)政策的支持下，商品房銷(xiāo)售面積同比回升，而新開(kāi)工面積同比繼續回落。如果剔除新開(kāi)工面積里包含的不可銷(xiāo)售的部分，例如拆遷還建、接受委托、定向開(kāi)發(fā)的房屋面積，學(xué)校、幼兒園、派出所、居委會(huì )、商店等公益設施建筑面積，車(chē)庫、車(chē)位等按個(gè)數統計的設施等，那么2015年的新開(kāi)工面積仍高達13億平方米，與銷(xiāo)售面積基本相等。這表明，在2015年，房地產(chǎn)行業(yè)存貨與2014年大體持平，沒(méi)有進(jìn)一步上升，但我們仍沒(méi)有看到實(shí)在的去存貨過(guò)程。
在行業(yè)去庫存的背景下，2016年房地產(chǎn)新開(kāi)工面積增速繼續負增長(cháng)是可以預期的，未來(lái)新開(kāi)工面積也許要下降到10億～12億平方米之間才能穩定下來(lái)。這意味著(zhù)新開(kāi)工面積在2015年的水平上還需要下降20%左右才可以達到底部。
因此，對2016年上半年的經(jīng)濟情況，預計可能看到的是，消費刺激政策和財政開(kāi)支繼續積極托底經(jīng)濟增長(cháng)，但出口仍在下降，房地產(chǎn)新開(kāi)工繼續走低，制造業(yè)投資很可能也繼續下行。合并來(lái)看，對2016年上半年經(jīng)濟增長(cháng)持謹慎的態(tài)度問(wèn)題仍然不大。
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